Теоретические и практические аспекты управления, ориентированные на стоимость
В 80-х – 90-х годах происходила эволюция концепций управления стоимостью компании, повлекшая за собой появление целого ряда показателей, отражающих процесс создания стоимости (Приложение 1) Наиболее известными являются EVA, MVA и CFROI.
За основу финансовых показателей целесообразно принять модель расчета экономической добавленной стоимости (EVA® – Economic Value Added, зарегистрированная т
орговая марка). Данный показатель продемонстрирует покупателю или акционеру, достаточно ли зарабатывает компания по сравнению с альтернативными проектами.
EVA – финансовый показатель, который показывает фактическую экономическую прибыль предприятия.
Показатель EVA определяется как разница между чистой прибылью и стоимостью использованного для ее получения собственного капитала компании (Приложение 2). Стоимость использования капитала определяется на основе минимальной ожидаемой ставки доходности, необходимой для того, чтобы рассчитаться как с акционерами, так и с кредиторами. Точно определив стоимость использования собственного капитала, можно эффективнее распределять его и выявлять нерентабельные хозяйственные подразделения, которые финансируются за счет прибыльных. EVA помогает менеджерам анализировать, где именно создается стоимость и эффективно управлять денежными потоками.
Существует несколько вариантов расчета EVA, один из них:
EVA = NOPAT – WACC x CE или
EVA = Операционная прибыль – Затраты на капитал, (2.1.1)
где NOPAT (Net Operation Profit After Taxes) – чистая операционная прибыль после уплаты налогов;
WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость капитала;
CE (Capital Employed) – сумма инвестированного капитала.
Автор решил рассмотреть подробнее факторы, влияющие на расчет:
- NOPAT (чистая операционная прибыль после уплаты налогов) может быть рассчитана как чистая прибыль до налогообложения + проценты к уплате + проценты по лизинговым платежам + амортизация гудвилла – сумма уплаченных налогов. В дальнейшем может понадобиться детализация расчетных показателей.
- WACC (средневзвешенная стоимость капитала) учитывает доли и рыночную стоимость капитала как собственного, так и заемного, связанные с использованием капитала риски, а также риски, присущие данному предприятию. Может быть рассчитана как стоимость собственного капитала, умноженная на долю собственного капитала, плюс стоимость заемного капитала, умноженного на долю заемного капитала.
- Стоимость капитала можно рассчитать по формуле модели оценки риска CAPM (capital assets pricing model):
СС = Rf + ß(Rm - Rf) (2.1.2)
где Rf – безрисковая ставка доходности;
Rm – рыночный уровень доходности;
ß - коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и индекса).
Данная концепция исходит из того, что для компании мало иметь положительный финансовый результат или приемлемый уровень дохода на одну акцию, любая хозяйствующая единица в ходе своей экономической жизни должна достигать такого уровня развития, при котором возможно создание новой стоимости.
Следующий показатель - Market Value Added (MVA) [8, с.164-169].
MVA - критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании.
MVA рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом [6, с.74]:
MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация – совокупный капитал (2.1.3)
С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.
Как отмечалось выше, показатель, лежащий в основе системы VBM, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, т.к. на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей системы VBM является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. В ответ на данные недостатки возник целый ряд альтернативных показателей стоимости [31, с.71-81].
Одним из недостатков показателя EVA, рассмотренного выше, является игнорирование денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете показателя CFROI:
CFROI = Скорректированные денежные притоки в текущих ценах // скорректированные денежные оттоки в текущих ценах (2.1.4)
Другим преимуществом данного показателя по сравнению с EVA является тот факт, что как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, т.е. учитывается фактор инфляции.
Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие действия:
- выявить денежные притоки в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям;
- рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве оттока денежных средств;
-скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, т.е. привести к текущим ценам;
-внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д.;
- рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам.
Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет снижаться.
Одним из главных недостатков данной модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя. Данный факт может служить препятствием при внедрении на предприятии системы VBM, так как для некоторых нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA.
Другим недостатком данного подхода является сложность расчета показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами.
Скачать реферат